表2 八大建筑業(yè)央企負(fù)債率
央企的資本金泡沫，對于其中參與的金融機(jī)構(gòu)也同樣構(gòu)成高風(fēng)險，總體而言，不利于整個PPP市場的持續(xù)發(fā)展。而國內(nèi)外關(guān)于財務(wù)負(fù)擔(dān)過重引發(fā)的PPP項目公司破產(chǎn)的實例也是數(shù)不勝數(shù)，各大央企應(yīng)進(jìn)行深思。
二、192號文解讀
作為規(guī)范央企開展PPP項目，192號文從風(fēng)險角度提出對PPP項目的“六大要求”以及“八項禁令”。“六大要求”從強(qiáng)化集團(tuán)管控、嚴(yán)格準(zhǔn)入條件、控制規(guī)模、優(yōu)化合作、規(guī)范會計核算以及責(zé)任追究等六大角度對PPP項目進(jìn)行引導(dǎo)；“八大禁令”則從項目經(jīng)濟(jì)性、付費來源是否有保障、是否會推高負(fù)債率、子企業(yè)是否具有高風(fēng)險、子企業(yè)是否為非投資金融類企業(yè)、項目是否是通過引入“明股實債”類股權(quán)資金或購買劣后級份額等方式承擔(dān)了應(yīng)由他方承受的風(fēng)險、項目是否對外提供擔(dān)保以及項目是否是瑕疵項目以及是否是重大風(fēng)險倉促上馬，如果有以上情況，則應(yīng)禁止。
192號文通知明確提出要總額控制：一是科學(xué)決策，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)性，不得不計成本回報盲目上項目；在通過財政承受能力的項目中，優(yōu)先選擇發(fā)改、財政入庫項目。二是控制規(guī)模投資不允許超過上年凈資產(chǎn)的50%，資產(chǎn)負(fù)債率高于85%或近2年連續(xù)虧損的子企業(yè)不得單獨投資PPP項目、央企PPP負(fù)債需要有地方政府運(yùn)營收益保證無保障項目可能面臨退出或重新設(shè)計，不得只融資、不建設(shè)運(yùn)營。三是落實融資，資本金可以引入資管、保險和養(yǎng)老金，但要同股同權(quán)，不得擔(dān)保、明股實債或劣后。四是嚴(yán)格并表。五是堅決整改，不具備經(jīng)濟(jì)性或存在重大問題的，該停就停，未開工的不開工。
總結(jié)而言，國資委192號文從不同方面對PPP項目進(jìn)行約束，有助于PPP項目的規(guī)范管理。作為PPP項目的主要社會資本方，央企參與PPP項目會更加收緊，未來的PPP項目建設(shè)管理，會是一個由量到質(zhì)的變化。
三、央企現(xiàn)行做法與192號文規(guī)范之不匹配
（1）審批程序不匹配
在審批程序方面，192號文要求“由集團(tuán)總部負(fù)責(zé)統(tǒng)一審批PPP業(yè)務(wù)”，但是實際情況中由于招標(biāo)時間有限、央企在某些項目上投資額較小使得在真正操作過程中與192號文要求的統(tǒng)一審批有所出入。
（2）項目選擇不匹配
在項目選擇方面，192號文要求“優(yōu)先選擇發(fā)展改革、財政等部門入庫項目”，而實際情況中確是項目先完成中標(biāo)才進(jìn)行信息平臺錄入的，而且就投資收益率而言，投資收益率低的項目并非沒有投資價值了。
（3）規(guī)模控制不匹配
在規(guī)?？刂品矫妫?92號文要求“納入中央企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控范圍的企業(yè)集團(tuán)，累計對PPP項目的凈投資原則上不得超過上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%，不得因開展PPP業(yè)務(wù)推高企業(yè)負(fù)債率”，每個企業(yè)集團(tuán)都會設(shè)置凈投資上限總額，集團(tuán)任務(wù)會分解到各級權(quán)屬企業(yè)，如果企業(yè)集團(tuán)凈投資超越上限，其下屬企業(yè)邊不能進(jìn)行PPP項目。
（4）擔(dān)保形式不匹配
在擔(dān)保問題方面，192號文要求“在PPP項目股權(quán)合作中，不得為其他方股權(quán)出資提供擔(dān)保、承諾收益等”、“確需股東擔(dān)保的應(yīng)有各方股東按照出資比例共同擔(dān)保”，在新規(guī)要求下，當(dāng)項目公司通過PPP項目合同要求收益質(zhì)押時，如果金融機(jī)構(gòu)要求擔(dān)保，只能通過其他非央企股東進(jìn)行。
（5）股權(quán)結(jié)構(gòu)不匹配
在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，如果政府房以及央企不使用“明股實債”，那么財務(wù)投資人的投資興趣和投資方式會受到嚴(yán)重影響。在192號文的指導(dǎo)下啊，只有打破理性資金的剛性兌付，財務(wù)投資人才能夠參與到PPP項目的商業(yè)邏輯中。
四、192號文指導(dǎo)下央企的PPP之路
推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的主線。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的階段性重點是“三去一降一補(bǔ)”，，其中，去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一，而國企降杠桿是去杠桿的重中之重。去杠桿的本質(zhì)是營造優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)金融生態(tài)，通過降低杠桿率，促使企業(yè)可以更加健康發(fā)展。其關(guān)鍵在于優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)提升其質(zhì)量。因此，央企參與PPP受到了更嚴(yán)格的杠桿率限制，原來的出表渠道被封鎖，由此央企應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎對待PPP項目，出表的困難導(dǎo)致投資PPP項目越多，資產(chǎn)負(fù)債率越高。
在192號文的規(guī)范指導(dǎo)下，國資委已經(jīng)探索建立了中央企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險管控機(jī)制，筆者認(rèn)為，央企應(yīng)嚴(yán)格試行“五控制”、“三增”，降低杠桿，解決風(fēng)險、優(yōu)化結(jié)構(gòu)實現(xiàn)良性發(fā)展。
（1）央企應(yīng)做到“五控制”。具體而言，這包括：1）控行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。由于企業(yè)不同，資本結(jié)構(gòu)以及發(fā)展階段也不同，需要針對其特點制定資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)。2）控財務(wù)杠桿。通過從警戒線和償債能力兩方面對央企進(jìn)行三級分類，并對這三類企業(yè)采取不同程度的管控措施，包括從開支、投資規(guī)模、成本費用以及薪酬等方面進(jìn)行從嚴(yán)控制。3）控投資規(guī)模。管控過程中，企業(yè)負(fù)債高且投資方向非企業(yè)主業(yè)項目需嚴(yán)格禁止。業(yè)務(wù)低效投資、偏離主業(yè)業(yè)務(wù)投資、超越財務(wù)承受能力投資都要嚴(yán)格進(jìn)行控制。4）控風(fēng)險業(yè)務(wù)。對于負(fù)債率高、抗風(fēng)險能力差的企業(yè)需要嚴(yán)格管理其風(fēng)險業(yè)務(wù)、墊資業(yè)務(wù)以及有融資性貿(mào)易業(yè)務(wù)的投資。5）控財務(wù)風(fēng)險。解決央企財務(wù)風(fēng)險，控制其擴(kuò)張。
（2）央企應(yīng)做到“三增”。具體而言，這包括：1）增股權(quán)融資。擴(kuò)展股權(quán)融資，以實現(xiàn)資本實力的增加。2）通過債轉(zhuǎn)股增加資本。督促企業(yè)加快項目落地，推動市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，增加資本。3）通過提高效益增加資本積累，靠自己創(chuàng)效來增加資本。通過提質(zhì)增效工作增加效益。
除國資委對央企的“五控三增”政策要求外，央企還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化自身，探索風(fēng)險管控新思路。具體而言，這包括：1）對可能存在的假PPP項目進(jìn)行嚴(yán)管有助于控制以及防范投資風(fēng)險以及PPP投資沖動。2）央企自身要不斷提升自身技術(shù)、管理等能力，在未來PPP項目選擇上，央企應(yīng)當(dāng)傾向于運(yùn)營比重大、經(jīng)濟(jì)價值高、現(xiàn)金流有保障的項目，才能夠保證實現(xiàn)施工企業(yè)的退出以及運(yùn)營公司的進(jìn)入，為未來的資產(chǎn)證券化提供良好基礎(chǔ)。3）從規(guī)范我國PPP項目市場來看，合規(guī)性是未來市場發(fā)展的重要力量，政府方、社會資本方都需要通過規(guī)范進(jìn)行約束。對政府方而言，合規(guī)性可以避免項目在源頭上的缺陷，降低不可挽回的決策失誤帶來損失的概率；對社會資本方而言，合規(guī)性是一種防止項目執(zhí)行過程中不可控風(fēng)險發(fā)生的屏障。4）從融資來看，對于不能落實資金來源的項目、未能進(jìn)行物有所值評價、財政能力論證的PPP項目，國有金融企業(yè)不能為其提供融資，從根源上掐斷了不合規(guī)PPP的資金來源。5）從加強(qiáng)SPV的公司的能力來看，打造專業(yè)化、實踐經(jīng)驗豐富、在項目各階段運(yùn)營能力極佳的SPV公司，成立SPV公司時可以選擇合作各方通過認(rèn)購基金份額的方式參與，并通過基金份額在各個時期的轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)進(jìn)退；也可以與專業(yè)化管理機(jī)構(gòu)成立有特色業(yè)態(tài)的企業(yè)，引入合作，實現(xiàn)雙贏的局面。
結(jié)論
國資委的192號文讓狂奔了4年的PPP項目放緩腳步，放緩并不是遏制PPP項目的發(fā)展，放緩是為了更好地規(guī)范PPP項目建設(shè)，更加健康、可持續(xù)地建設(shè)PPP項目。對于央企而言，當(dāng)前的風(fēng)險防控工作是為未來PPP項目回歸本原，肅清障礙，實現(xiàn)未來PPP項目的更好更快發(fā)展。
