【核心提示】漢森運用其發(fā)現的估計方法，與其他人合作研究資產價格波動對宏觀經濟波動的重大作用。漢森一改過去期望效用函數的設立方式，引入具有消費習慣的代表性家庭，揭示了資產價格波動傳導到宏觀經濟波動的路徑。這些研究無疑給西方現代宏觀經濟學帶來了重要影響。
1929年大危機爆發(fā)時，費雪近乎瘋狂地偏執(zhí)于唱多，結果不僅使他損失了一生積累的財富，那場大危機也幾乎毀了整個西方主流經濟學，經濟學家居然幾乎束手無策。在1929年大危機后的50年中，西方主流經濟學家為了揭開金融市場的價格波動之謎，費了九牛二虎之力。先是哈里·馬科維茨發(fā)現，風險和收益總是匹配的，高風險伴隨著高收益，低風險伴隨著低收益；通過適當的資產組合，可以有效地化解非系統性風險。而后威廉·夏普等人構建了資本資產定價模型（CAPM模型），首次創(chuàng)立了一個系統的關于金融市場價格決定的理論。羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯則進一步引入不確定性，將夏普等人的模型擴展到期權領域，建立期權定價模型。由此，金融產品及其衍生品有了明確的價格理論，這足以彌補早年費雪的遺憾。同時，金融市場上的另一個主角——公司，其金融活動的面紗也開始被揭開。默頓·米勒和莫迪利亞尼合作，認為企業(yè)的市場價值與它的資本結構（所有者權益和債務對總資產的分割）無關。MM定理奠定了公司金融的新古典理論范式，為此后公司金融行為的研究提供了基礎。這些學者先后獲得了諾貝爾經濟學獎。但人們并未因此而理解金融市場的價格波動。
1929年大危機之后，全球金融市場陸續(xù)發(fā)生了若干次危機，但都沒有像前者那樣，給家庭帶來普遍而嚴重的財富毀滅。市場似乎變得有效。“有效市場假說”應運而生。然而，現實的市場和夏普等人的理論假定相去甚遠，許多經濟學家仍然非常關心這個問題，其中以尤金·法瑪最具代表性。羅伯特·席勒試圖戰(zhàn)勝“有效市場假說”，認為市場真的沒有那么有效。拉爾斯·彼得·漢森試圖維護“有效市場假說”，但發(fā)現金融市場的價格波動會傳導到宏觀經濟系統，似乎也不能完全說服自己。他們都在理解金融市場的價格波動方面作出了開創(chuàng)性貢獻。2013年諾貝爾經濟學獎頒發(fā)給這三位學者，就是對他們理論上杰出貢獻的肯定。
法瑪：堅信“有效市場假說”
“有效市場假說”并非法瑪原創(chuàng)，如薩繆爾森在1965年時就已經給出初步論證，而法瑪在1965年僅從經驗層面上討論了“隨機游走”這個老問題。但他在1970年發(fā)表的《有效資本市場：理論與經驗研究評述》一文中，首次對“有效市場假說”的理論邏輯和經驗研究的可行路徑給出了系統而深刻的闡述。法瑪提出有效市場的三個層面：強有效、半強有效和弱有效。這相當于在維護有效市場理論內核的同時，大大地拓展了這一理論的保護帶。法瑪使有效市場理論逐步發(fā)展成為金融學的主導思想，直到席勒等人研究成果的發(fā)表。
按照夏普等人的資本資產定價模型，資產價格僅取決于風險溢價。但法瑪和弗蘭奇合作的研究發(fā)現，規(guī)模和價值對個股價格有重要影響，公司規(guī)模較小、市賬比比較小的公司，其股票回報率較高。他們據此提出著名的“三因素”模型，將個股價格走勢看作風險因素、規(guī)模因素和價值因素共同決定的產物。這個模型豐富了資產定價理論。
法瑪秉承科斯的契約傳統，將企業(yè)看作一個契約集合，又突出了以下兩個方面的因素。一是風險承擔的不對稱。大型公司的所有者可以通過資本市場分散風險，而管理者不能，這就會產生委托代理問題，管理者只能通過獲得控制權和相應的信息租，實現其風險補償。在這種情況下，所有權和控制的分離是有效的。二是堅持“有效市場假說”。他認為，當管理者出現委托代理問題時，并不需要擔心其會損害公司效率，因為管理者面臨一個有效的經理人市場的約束，即只要產品市場、要素市場和金融市場都是有效的，公司所有權和控制分離就不會損害公司效率。外部市場約束的引入，是法瑪對公司治理乃至整個企業(yè)理論的一大貢獻。
法瑪還研究了不同通貨的價格機制以及其他宏觀問題，但這些研究的影響遠小于上述三個方面。
席勒：證偽“有效市場假說”
席勒因成功預言納斯達克泡沫以及《非理性繁榮》一書的流行，在獲得諾獎之前已經稱得上社會名人。席勒最開始也相信“有效市場假說”，他最早的研究也是基于理性預期模型而展開的。但在對股票市場價格進行深入研究之后，尤其是受其夫人的心理學專業(yè)影響，他逐步擯棄了“有效市場假說”，轉而探討影響股票市場價格波動的情緒面。席勒首先對“有效市場假說”進行了證偽，發(fā)現股票市場價格波動太大，很難通過如預期股利支付等基本面因素加以解釋，具有很強的不確定性，涉及時尚、思潮等非基本面的社會流行因素。實際上，席勒準確地把握住了社會情緒和股票價格之間的某種關系，使得“市場有效”不過是偶然的現象，“無效”或“低效”才是常態(tài)。
作為行為金融理論的創(chuàng)始人之一，席勒的研究一反當時主流經濟學對有效市場的篤信，轉而強調市場的非有效面，這不僅大大推動了金融學理論的發(fā)展，而且還讓普羅大眾能夠正確地認識金融市場的本質。
席勒顯然不太主張個體投資者過多地直接參與股票市場，緣于其容易受情緒左右的有限理性。他認為，個體投資者要試圖對抗金融風險，最有效的辦法就是購買保險。在席勒看來，任何具有波動特征的收益流都會存在風險，但可以設計出一款金融產品來對沖這種波動風險，并由更為理性的機構來完成。
在《市場波動》、《宏觀市場》以及《金融新秩序》三本著作中，席勒設計了一個金融改變生活的藍圖。家庭、金融機構和政府構成三個主要參與主體：家庭通過金融機構購買避險產品，如房產價格保險、個人收入保險等，以化解自身收益波動的風險；金融機構則通過在金融市場上做空房產價格指數、個人收入指數等來避險；而政府則推動和監(jiān)管房產價格、個人收入等指數產品和市場。席勒認為，一旦金融產品能夠涵蓋人類生活的全部，金融市場的信息才會變得越來越透明，金融市場的波動才會真正得以有效控制，而金融才真正得以給人類創(chuàng)造福利。
漢森：為后來者提供新工具
與法瑪、席勒不同，漢森似乎對現實世界不太感興趣。漢森試圖研究在處理金融市場的大數據時，如何能夠擺脫數據特征分布的約束，以更好地發(fā)現數據當中所隱藏的信息。為此，漢森在前人研究的基礎上，提出一種新的估計方法——廣義矩法。這種方法不再依賴數據特征分布的嚴格假定，使得研究者得以隨心所欲地從大數據中推斷各種有趣的結論。1982年，漢森在《計量經濟學》雜志上發(fā)表了他的代表作《廣義矩估計方法的大樣本性質》。這篇論文將漢森推到學術的頂峰，其后進行大樣本數據研究的學者，開始廣泛地采用這種估計方法，其中包括法瑪和席勒。因此，漢森的最大貢獻，可以看作是為后來的研究者提供新工具。
漢森運用其發(fā)現的估計方法，與其他人合作研究資產價格波動對宏觀經濟波動的重大作用。漢森一改過去期望效用函數的設立方式，引入具有消費習慣的代表性家庭，揭示了資產價格波動傳導到宏觀經濟波動的路徑。這些研究無疑給西方現代宏觀經濟學帶來了重要影響。
