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負(fù)利率可能會成為窮人的災(zāi)難

文/中國經(jīng)濟(jì)50人論壇成員 管濤

低收入人群的風(fēng)險承受能力較低、對資產(chǎn)價格的敏感性較弱,他們難以通過風(fēng)險資產(chǎn)配置來提高收入。所以,前期的非常規(guī)貨幣政策對有錢人更加有利,進(jìn)一步擴(kuò)大了窮者越窮、富者越富的社會收入分配差距,抑制了消費增長。

負(fù)利率可能會成為窮人的災(zāi)難負(fù)利率可能會成為窮人的災(zāi)難

本輪國際金融危機以來,在美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?;椒サ谋尘跋?,已先后有歐元區(qū)(2014年6月)、日本(2016年2月)、瑞士(2015年1月)、瑞典(2015年2月)、丹麥(2012年7月)等五個國家和地區(qū)的中央銀行開始實施負(fù)利率政策操作。其中,除丹麥和瑞士央行主要是為阻止本幣對外升值外,其他三家中央銀行則主要是為了支持實現(xiàn)預(yù)期的通貨膨脹目標(biāo)。

尤其是世界兩大主要央行——歐洲中央銀行和日本銀行的貨幣政策在量化寬松之后,最終走到負(fù)利率,是黔驢技窮還是絕處逢生,舉世矚目。從理論上講,實施負(fù)利率,有助于突破貨幣政策的零利率下限約束,走出所謂“流動性陷阱”;有助于順應(yīng)潛在經(jīng)濟(jì)增長下降、自然利率下行的趨勢,進(jìn)一步實施經(jīng)濟(jì)刺激。然而,負(fù)利率真的能夠突破貨幣政策的天花板嗎?

1、從貨幣政策功能看:負(fù)利率對通縮效果有限

根據(jù)貨幣中性理論,貨幣供給的增長將導(dǎo)致價格水平的相同比例增長,對于實際產(chǎn)出水平?jīng)]有產(chǎn)生影響。這里,如果將實際產(chǎn)出水平理解為潛在經(jīng)濟(jì)增長,而不是剔除物價因素(GDP平減指數(shù))后的實際經(jīng)濟(jì)增長,那么,貨幣政策只能影響名義經(jīng)濟(jì)增長,而無法改變潛在經(jīng)濟(jì)增長。從這個意義上講,貨幣政策不宜過度使用。

當(dāng)前,有關(guān)經(jīng)濟(jì)體面臨的通貨緊縮威脅,是長期的結(jié)構(gòu)性問題而非臨時的流動性問題。低利率甚至負(fù)利率政策可能對于因貨幣緊縮、資產(chǎn)負(fù)債表衰退引起的通貨緊縮是有幫助的,但對于因為生產(chǎn)能力過剩、人口老齡化等結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致的通貨緊縮卻幫助較小。

2、從傳導(dǎo)渠道看:負(fù)利率難以傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)

理論上講,負(fù)利率政策的傳導(dǎo)渠道包括信用渠道、資產(chǎn)價格渠道、資產(chǎn)組合渠道、再通脹渠道和匯率渠道等。然而,非常規(guī)貨幣政策通常是從低利率、零利率、量化寬松起步的,負(fù)利率所發(fā)揮作用的上述渠道在前期效果都已基本顯現(xiàn),負(fù)利率政策在邊際上會有多大的刺激作用值得商榷。

首先來看信用渠道。負(fù)利率政策的本意是壓低市場利率,進(jìn)一步刺激企業(yè)借貸、銀行放貸。然而,負(fù)利率是否能夠幫助相關(guān)經(jīng)濟(jì)體擺脫流動性陷阱卻是有疑問的。一方面,從資金需求方看,由于之前已經(jīng)實行了量化寬松,在市場利率較低的情況下,實行負(fù)利率政策,邊際利率成本的降低是有限的。除非實行負(fù)利率的幅度比較大,才可能有比較明顯的改善作用。另一方面,從資金供給方看,在通縮環(huán)境下,社會缺少投資機會,邊際上銀行不一定會為了減少利率損失而大舉擴(kuò)張放貸規(guī)模。甚至由于負(fù)利率引發(fā)資金以負(fù)成本流轉(zhuǎn), 為減輕利率波動對資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊,銀行有可能減少長期放貸, 增加短期貸款, 同時把現(xiàn)金投入到更長期的國債上, 這實際上這就等同于銀行在囤積現(xiàn)金等價物。

其次來看資產(chǎn)價格渠道。負(fù)利率政策的本意是壓低中長期利率,刺激資產(chǎn)價格上漲,產(chǎn)生正財富效應(yīng),進(jìn)而鼓勵社會投資和消費。然而,這些事情在量化寬松貨幣政策時期基本都已經(jīng)實現(xiàn)了,負(fù)利率進(jìn)一步刺激資產(chǎn)價格的作用有限?,F(xiàn)在,日本股市確實比2013年有所上漲,但股市的大部分上漲都是在量化質(zhì)化寬松期間實現(xiàn)的,而不是在實行負(fù)利率之后。宣布實行負(fù)利率政策以后,由于各種原因,日本股市反而出現(xiàn)了一定程度的下調(diào)。

而且,因為低收入人群的風(fēng)險承受能力較低、對資產(chǎn)價格的敏感性較弱,他們難以通過風(fēng)險資產(chǎn)配置來提高收入。所以,前期的非常規(guī)貨幣政策對有錢人更加有利,進(jìn)一步擴(kuò)大了窮者越窮、富者越富的社會收入分配差距,抑制了消費增長。有理由相信,即使進(jìn)一步實行負(fù)利率政策,低收入人群也不敢進(jìn)行高風(fēng)險投資。如果銀行再對其存款倒收息的話,那么對于這些低收入人群來講,是對其資產(chǎn)的進(jìn)一步剝奪。

第三來看資產(chǎn)組合渠道。負(fù)利率政策的本意是通過壓低利率,進(jìn)一步鼓勵市場配置高風(fēng)險資產(chǎn)。然而,這些目標(biāo)在量化寬松時代已經(jīng)實現(xiàn),目前全球已經(jīng)處于低利率、寬流動性、低市場波動率和高風(fēng)險偏好時期,反映市場風(fēng)險偏好的VIX指數(shù)長期處于20以下的水平,負(fù)利率對于進(jìn)一步提高市場風(fēng)險偏好的作用有限。

第四來看再通脹渠道。負(fù)利率政策的本意是制造通脹預(yù)期。然而,由于“貨幣幻覺”的存在,名義利率為正是非常重要的市場紀(jì)律。有違常理的負(fù)利率政策,有可能被市場理解為是政府前期刺激政策的失敗,這會加劇市場悲觀預(yù)期,進(jìn)一步抑制社會投資和消費。即便負(fù)利率政策能夠發(fā)揮預(yù)想中的作用,可能也無助于問題的解決:如果負(fù)利率政策卻是能夠擴(kuò)大投資,這會進(jìn)一步增加供給,加劇產(chǎn)能過剩的矛盾,抑制物價上行;如果負(fù)利率不能發(fā)揮正財富效應(yīng)的話,反而是進(jìn)一步對低收入人群進(jìn)行資產(chǎn)剝奪,有可能進(jìn)一步抑制當(dāng)期消費需求。

最后來看匯率渠道。負(fù)利率政策的本意是通過壓低本幣利率,擴(kuò)大本外幣負(fù)利率,推動本幣匯率貶值,進(jìn)而擴(kuò)大出口、刺激經(jīng)濟(jì)。然而,這些事情也基本在量化寬松時期實現(xiàn)了,利差對匯率走勢的影響弱化。最近由于市場避險動機,日元成為新興全球避險貨幣,在2016年2月實行負(fù)利率政策后,日元不僅沒有貶值,相反上半年還升值了15%。

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[責(zé)任編輯:馮子健實習(xí)]
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