【摘要】2008年的“次貸危機”使金融機構對流動性的重要性有了深刻的認識，作為社會資金融通渠道的金融機構，對流動性的管理需要更加精細化。文章圍繞有關流動性的一些重要問題，重點對流動性的含義和來源、流動性風險的含義和分類以及流動性管理的目標和原則進行了探討，其目的在于正確地認識流動性和管理流動性。
【關鍵詞】流動性 流動性風險 流動性管理
【中圖分類號】F820.4 【文獻標識碼】A
流動性對于企業(yè)的意義猶如血液對于人體一般，是企業(yè)經營的一項基本資源，充足的流動性可以用來滿足預期和突如其來的現金流出，滿足企業(yè)規(guī)模擴張的需求，保證企業(yè)日常經營活動的正常運轉，實現資產的保值、增值。相反，因缺乏流動性而無法及時滿足債務償付義務，將會危及企業(yè)的活力，嚴重的可能導致企業(yè)破產。因此，流動性管理對于企業(yè)而言顯得尤為必要，特別是那些負債較高、固定資產占比較低，擁有大量流動資產的金融機構，其活動的本質就是作為流動性的通道，故而對流動性的管理需要更加精細化。
流動性的含義和來源
流動性的含義。對流動性進行系統(tǒng)研究之前，首先需要明確流動性的含義，準確的定義是一項基礎而重要的內容。流動性概念有廣義和狹義之分，狹義的流動性特指現金及現金等價物，它們在性質上屬于容易變現的資產；廣義的流動性是指需要貨幣時獲取現金的能力，這種能力主要體現在時間上的及時性、價格上的合理性以及數量上的充足性。美國銀行業(yè)協(xié)會對流動性的定義為：銀行能夠在一定時間內以合理的成本籌集一定數量的資金來滿足客戶當前或未來的資金需求。加拿大財政部金融機構監(jiān)理局將流動性定義為一種能力，具體指一個機構可以及時地以合理的價格獲得足夠的現金或現金等價物來應對到期的承諾。這些發(fā)達國家金融機構對流動性的定義都是廣義的。在廣義的概念下，現金及現金等價物是一項資產，是變現能力較強的流動性來源之一。目前對流動性的研究也大部分泛指廣義上的概念。
流動性的來源。流動性的來源渠道有很多，但主要可以劃分為以下三類：一是企業(yè)經營活動中產生的現金流，如銷售產品回籠的資金，對于金融機構而言，資產到期收回的本金、利息或分紅即屬于經營活動中產生的現金流。該來源是一種基礎性的流動性來源；二是通過籌資活動獲得資金，包括短期籌資、中長期籌資以及權益籌資。不同的籌資來源可以應對不同的流動性需求，以金融機構為例，短期非急迫的流動性需求可以通過回購、隔夜拆借等手段解決，長期非急迫的流動性需求可以通過信用借款、發(fā)債或股權等方式解決，對于急迫的流動性需求則要采取非常措施，如擔?；I資、向央行借款等。在正常的經營情況下，通過負債獲得資金是一種很好的流動性來源，但是當發(fā)生系統(tǒng)性危機或者機構自身的信用受到市場質疑的時候，籌資困境會誘發(fā)資金的流出，增強現金流入的困難；三是通過銷售資產獲得資金，包括流動資產、固定資產和無形資產。資產能否及時地按照賬面價值變現受到很多因素的影響，如資產所處市場的深度（反映承受大額交易的能力）、廣度（反映參與者的多少）等。其中容易變現的資產可作為流動性儲備，流動性儲備是所有流動性來源中最可靠的。企業(yè)為了應對意外的流動性需求，必須儲備一定數量的流動性資產，但流動性儲備資產的回報率是最低的，以利潤最大化為目標的企業(yè)會盡可能地降低此類資產，合理的流動性儲備規(guī)模是在流動性風險和盈利之間尋找平衡。經營活動和銷售資產取得的現金屬于內生流動性，籌資屬于外生流動性，流動性儲備猶如水池中的水一樣，現金的流入似水池的進水口，現金流出似水池的排水口，當資金的流入大于流出時，流動性儲備就會增加，相反，當資金的流入小于流出時，流動性儲備就會相應減少。
應對需求時流動性來源的安排順序。一般而言，以上三種流動性來源在滿足需求時，未擔保的籌資安排是在經營現金流之后的第一道防線，出售資產變現是最后一道防線。之所以如此安排，是因為抵押或者賣出資產，尤其是那些固定的或者關乎企業(yè)生存的重要資產，將減小企業(yè)的財務彈性，降低企業(yè)未來盈利能力，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。當然，這樣的一種順序也不是固定
不變的，有時需要根據不同的情景來綜合考察各個來源的特點。對金融資產管理公司而言，正常情況下，銀行借款是一項很好的流動性來源，但當發(fā)生系統(tǒng)性金融風險或者自身經營、聲譽發(fā)生重大損失和變化時，銀行借款將會變得異常困難，出售資產將會成為獲取流動性的首選途徑。
流動性風險的含義和分類
流動性風險的含義。若在流動性概念的基礎上來定義流動性風險，那么流動性風險的概念將更為具體，它是指企業(yè)不能根據需要而以正常的價格（合理的融資成本和資產的賬面價值）及時獲取現金從而遭受損失的風險。流動性風險是企業(yè)在經營與管理過程中面臨的一種主要風險，具有不確定性強、沖擊破壞力大的特點，尤其對于高杠桿經營的金融機構，其被稱為“最致命的風險”。在2007年的全球金融危機中，很多資本數量充足、結構合理的金融機構由于缺乏充足的流動性來應對債務，被迫進行合并或者被收購，甚至走向了破產清算的境地。這次危機證明了流動性風險爆發(fā)的突然性和嚴重性，流動性風險的管理成為金融機構持續(xù)經營管理的重要內容之一。
流動性風險的來源及分類。流動性風險的產生需要兩個條件：一是存在流動性需求。流動性需求是指企業(yè)在經營過程中存在流動性缺口，即現金的流出大于現金的流入；二是無法以合理的價格獲取資金。
其一，錯配型流動性風險和突發(fā)型流動性風險。從流動性缺口產生的原因上，可以將流動性風險分為兩類：錯配型流動性風險和突發(fā)型流動性風險。錯配型的資金缺口是指由于資產負債期限和規(guī)模錯配導致一定時期內現金的流出大于現金的流入。如短債長用的情況，短期負債到期后需要償還，但資產期限尚未到期無法及時回流現金，從而導致凈現金流出。對于提供流動性轉化的金融機構而言，這樣的錯配是無法避免的，是由金融機構的經營性質和資產負債表結構本身決定的，從性質上講是內生的。突發(fā)型的資金缺口指資金的需求超出了金融機構的計劃，或者現金的流入低于金融機構的預期，導致沒有充足的資金應付突發(fā)的現金需求。造成突發(fā)型資金缺口的原因有很多，大體可以歸為四類：一是無法預測的現金流量。二是不利的法律或者管理部門的裁決；三是企業(yè)財務管理不規(guī)范和企業(yè)的負面印象。在現實的經營環(huán)境中，大部分企業(yè)，尤其是金融機構都會面臨一些在時間或者數量上無法預測的現金流量，如居民儲蓄存款、開放式基金的贖回、金融資產管理公司的財務性投資等項目在時間和數量上均不確定，并且無法預測的程度越高，突發(fā)型流動性風險也就越高；四是不利的法律或者部門裁決會帶來緊急的支付、賠償和停業(yè)的成本。這會對經營活動和相關的現金流量造成暫時的或者永久的破壞。企業(yè)財務管理是一項復雜的活動，其本身具有相當程度的無法預測性，如果管理不規(guī)范，就會增加預測企業(yè)現金流的難度。企業(yè)的負面印象會改變利益相關人的行為方式，降低交易和減少資金供給，使企業(yè)未來現金流的變動不可預測。總體而言，突發(fā)型的流動性風險往往由市場風險、信用風險或操作風險等其他風險而引發(fā)，是一種“間接的、結果性”風險，從性質上講是外生的。其實在大多數情況下，流動性風險早已蘊含在資產負債表的脆弱性中，而一些觸發(fā)性的事件會將其暴露出來，流動性缺口的產生往往是內外因素共同作用的結果。
其二，籌資流動性風險和資產流動性風險。從獲取資金的方式上也可將流動性風險分為兩類：籌資流動性風險和資產流動性風險?；I資流動性風險是指不能根據需要在成本合理的程度上獲得未擔保的籌資而遭受損失的風險。造成籌資流動性風險的原因包括以下幾方面：負債不具有連續(xù)性；缺乏融資市場渠道；負債籌資來源過度集中和宏觀環(huán)境的不利變化。當信用資金的提供者不愿意將到期負債繼續(xù)提供給企業(yè)使用，或者企業(yè)被迫接受增加的成本來保證負債來源時，往往表明企業(yè)的籌資流動性風險已經存在了，信用資金的連續(xù)性可以作為籌資流動性風險的早期信號。缺乏融資市場渠道意味著企業(yè)無法進入特定的融資市場，從而被迫接受較高的融資成本，比如金融資產管理公司如果無法進入銀行間同業(yè)拆借市場，那么短時間的資金需求將被局限在需要資產抵押的回購市場上。企業(yè)過分依賴單一的產品、市場或者貸款方也會增加籌資流動性風險，因為過度集中的籌資來源一旦停止，企業(yè)想要尋找到替代性的融資需要付出極大的努力。當然，宏觀環(huán)境的不利變化，比如金融系統(tǒng)流動性趨緊，同樣會增加企業(yè)籌資的難度。資產流動性風險是指不能根據需要按照賬面價值將資產變現從而遭受損失的風險，包括以不合理的貼現折扣比例將其資產作為抵押品，或者只能以較低的價格賣出其資產組合。通過資產獲取流動性的方式包括抵押無負擔的資產獲取貸款、出賣流動性資產獲取資金、進行資產證券化、變賣非流動性資產等。這些方式一般與資產流動性風險的高低相對應，如果企業(yè)擁有充足的營業(yè)現金流量和籌資來源，就不會面臨資產流動性風險，當資產流動性風險較低時，企業(yè)可以通過抵押資產獲取現金，如果企業(yè)通過變賣非流動資產來獲取流動性，則意味著企業(yè)的資產流動性風險已經很高了。影響資產變現的因素包括資產市場性的缺乏、缺少無負擔的資產、資產過度集中、企業(yè)自身高估資產價值、貸款抵押物不充分等。資產市場性的缺乏意味著資產不容易或者根本無法變現，比如廠房、辦公樓等固定資產的售賣一般需要較長的時間，不容易及時變現以滿足流動性的需求；缺少無負擔的資產表明企業(yè)缺乏可處置的資產，那么通過資產獲取流動性的基礎也就不存在了；資產過度集中存在兩個含義，一方面指企業(yè)擁有的頭寸相對于市場容量來說占比較大，另一方面指某一資產的頭寸在企業(yè)整體資產規(guī)模中占比較大。過度集中的資產可能會由于市場深度不夠而無法按照賬面價格整體變現，例如企業(yè)某一金融資產進行大規(guī)模拋售時，市場價格有可能出現大幅度下降，從而影響資產變現的價值。過度集中的資產也有可能遭遇因市場突然變化而無法變現的風險，2007年的金融危機使得“次級債券”交易幾乎停滯，大量持有該類債券的金融機構損失慘重。而如果企業(yè)資產的賬面價值被高估，那么企業(yè)以該項資產為基礎獲取流動性的數量必將低于企業(yè)的期望值。對于金融機構而言，如果貸款項目出現風險，那么可以通過處置抵押物來回收資金；但如果抵押物的價值不足以彌補本息金額，那么金融機構將會遭受損失。
其三，流動性漩渦?；I資流動性風險或者資產流動性風險的出現都會給企業(yè)造成一定的損失，帶來財務困難。但在某些情況下，籌資流動性風險和資產流動性風險會同時出現，形成流動性漩渦，造成失去償付能力的危險。流動性漩渦可以由內部或外部因素誘發(fā)，企業(yè)首先出現籌資困難，被迫出售或抵押資產，從而降低財務彈性，引起利益相關人的擔心，抽離資金，導致企業(yè)籌資更加困難，進一步出售資產變現，最終進入財務困境，造成償付危機（如圖1所示）。
流動性管理的目標和原則
流動性管理的目標。流動性管理的目標是保證企業(yè)有足夠的現金應對未來流動性需求，確保企業(yè)無論在正常經營環(huán)境中還是在壓力狀態(tài)下，都有充足的資金應對資產的增長和到期債務的支付，其核心是對流動性風險的控制，雖然極端流動性風險（流動性漩渦）發(fā)生的概率極低，但破壞性極高。正常條件下，企業(yè)為了追求利潤不能始終儲備足夠高的流動性資產以應對極端的流動性風險，對流動性風險的控制是將流動性風險降至可接受的水平，同時保持快速發(fā)覺流動性問題的能力，一旦發(fā)生異常情形，可以采取措施迅速獲取流動性。
管理流動性風險的方式。流動性風險與其他金融風險的覆蓋方式不同（詳見表1），市場、信用和操作風險會造成資產損失，侵蝕企業(yè)的資本，需要通過資本來覆蓋損失，流動性風險指的是在一定時間段的累計凈現金流出，解決問題的方式是需要現金的流入，資本在這方面的作用有限，應對流動性風險需要靠高流動性資產的出售或借貸市場上資金的融入。流動性風險的管理是減少凈現金流出和用流動資產抵消凈現金流出的風險組合。如果一定時間段內，符合條件的流動性資產產生的現金流入超過了該時間段內的現金流出，那么流動性風險就能實現完全覆蓋。而某時間段的現金凈流出和可變現資產的現金流入與企業(yè)的資產負債狀況、市場地位以及市場的狀況息息相關，所以流動性風險必須在不同的情景下進行分析。
影響企業(yè)流動性風險的因素包括內外兩方面。以金融機構為例，內部因素包括資產配置結構、籌資能力和經營狀況等，非流動性資產占比較高、過多的流動性負債支持長期資產、資產負債結構不匹配、經營虧損等情況的出現將直接影響企業(yè)的資產變現和籌資來源，引發(fā)流動性風險。外部因素包括宏觀經濟環(huán)境、貨幣政策、金融市場的變化、行業(yè)的發(fā)展狀況等，經濟增速下滑、緊縮性貨幣政策、金融行業(yè)的周期性變化等會對個體金融機構產生系統(tǒng)性的流動性風險。就個體金融機構而言，外部因素是不可控的，屬于系統(tǒng)性風險，而內部因素是可掌控的，也是企業(yè)控制流動性風險需要努力的方向。
流動性管理的原則。流動性管理應遵循以下三個原則：一是流動性管理必須面向未來。流動性風險是未來發(fā)生的事件導致不利結果的風險，流動性管理必須估計未來的資金需求，并尋找相應的資金來源。二是流動性管理必須為突發(fā)的現金需求保持一定資金作為緩沖。突發(fā)的現金流發(fā)生的概率和造成的影響成反比，發(fā)生率越高，企業(yè)準備充分，造成的影響也就越??；相反，發(fā)生率越低，企業(yè)準備不足，造成的影響也就越高，因此為突發(fā)的現金需求預備資金對于流動性管理至關重要。三是流動性管理要盡可能地平衡成本和收益。流動性不足無法應對極端的流動性風險，而流動性過多又會提高成本，降低收益，故此流動性管理是在成本和收益之間尋找平衡的藝術。
（作者為中國長城資產管理公司博士后工作站、武漢大學博士后流動站博士后）
責編 /張曉
